EPISODE· generated 2026-06-07 03:37:36· 36 min
Bitcoin’s Bear Market Has a New Problem
在最近与 D5 报告的 Michael Nadau 的采访中，对话集中在加密市场中的异常分散情况，特别指出尽管比特币下跌，但像 Lighthead、Hyperliquid 和 Zcash 这些资产却表现良好。讨论还深入探讨了这种市场行为是否表明市场的成熟，还是某些领域只是因为对更广泛市场条件的延迟反应而滞后。
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好的，欢迎收看本期报告。今天和我一同出席的是来自 D5 Report 的 Michael Nadau。本周由我代班，因为 Ryan Sean Adams 正在休假，他将于下周回归。不过 Mike，我
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很高兴本周能参与这一期，因为市场确实有些动态值得讨论，而你就是我想对话的人。市场确实出现了一些动向。
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你选了一个很好的时机在这里进场，David。而且你知道，在我们刚刚开始之前，我说过，这可能是我见过的市场上最令人着迷的时期。
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只是市场的分化。我认为，这实际上是我们在这次熊市中看到的比特币第二次投降式抛售，就发生在昨天。
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而且在这种环境下，还有其他资产正在上涨。昨天我们投资组合中有三种资产大幅上涨。这是我从未见过的情况，嗯，这让这次熊市变得非常非常
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对投资者来说充满挑战，我认为在某种程度上，对一些投资者而言痛苦较小，但对另一些可能未能抓住这些其他资产的投资者来说，痛苦反而更大。在这种环境下正在上升。
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所以有很多内容要梳理。我知道大家都在想我们是否已经见底，以及接下来的前景如何。因此我们需要梳理大量数据。很兴奋
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这正是我所好奇的。我们会慢慢展开这个话题。我们来聊聊周期。在我涉足加密领域的过去两到三个周期中，典型的走势是：加密市场全线崩盘。比特币跌幅最小，Ether
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跌幅稍大，随后所有资产都跌得惨不忍睹，人们纷纷离场。再稍等一段时间，你就会发现一些 Token 开始在熊市底部悄然上涨，
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在大多数人毫无察觉的情况下走出行情。因为 95% 的人在比特币复苏之前、在 Ether 复苏之前就已经离场，而某些 Token 却已开始启动。
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是的。现在的情况是，比特币正在下行。周期似乎正在轮动。如果我们看比特币图表，目前价格在 66,000 美元。我们
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最近曾到过这个位置，四月到过，二月也到过。所以也许我们仍处于底部区域，也许还会进一步下跌。我不知道。但现在还太早，
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目前还处于熊市早期阶段，能看到其他代币在市场下跌时不断创下历史新高，这种情况非常激进。我想你提到的正是这种不同寻常的情况。
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是的。显然，有些事情正在突破，比如看看 Lighter 过去几周的表现，当然还有 Hyperliquid 和 Zcash 的表现
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一直在走 Near 以及一些其他 AI 相关代币（比如 BVB）的行情 所以这不一样，我从未见过这种情况。这是 lighter 的图表，比特币的图表还远未至此
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在任何表达中，你都无法从炒作图表中看出比特币正在下跌，正如你刚才所说，对 NEAR 也可以做同样的事情，比特币下跌并不是
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在这张图表中显现出来，对吧？我认为，对此有两种解读方式。我认为其中一点是，加密市场正在走向成熟，那些具备清晰基本面、拥有正确叙事且处于正确赛道的项目，只是
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表现优于大盘，而投资者正变得更加成熟，意识到还有其他机会，并非只是“水涨船高”式的普涨。这是其中一种思考方式
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换个角度想，其他一些表现优于大盘的领域，可能只是还没清醒，或者说还没意识到潮水正在退去。
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潮水正在退去，并且会将一切拉低。这就是我试图思考这个问题的方式。加密市场中还有其他一些板块，我们
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一直在撰写相关报告，实际上也进行了一些投资，这些板块已经经历了大约 12 到 18 个月的深度熊市。所以外面确实发生了各种各样的事情。
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我认为，如果你是一名投资者，挑战在于，过去的熊市几乎太容易让人锚定这样一种观念：即大多数加密领域
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会在比特币触及宏观低点之后见底。这也是我们进入本轮熊市时的观点。但我 certainly 已经进化了对这一点的思考。我认为有些
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资产实际上已经见底了，即使比特币真的会创下新低。当然，我们也看到了像 Hype 和 Zcash 这样的东西。我们将观察这些资产的热度
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最终是否会消退，以及潮水退去时会对这些资产产生什么影响。我目前对此还没有非常强烈的观点。我们稍后可以谈谈投资组合管理，但嗯，是的，现在的市场真的非常迷人。
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那么 Ju，让我们回过头来设定一些背景。Mike，我记得我们上次做这个节目大概是四周前。是的。
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我记得你刚好在伊朗战争爆发时卖出了比特币，价格大概在 7.4 万到 7.3 万美元之间，甚至更低一点。好吧，那就算是 7.2 万美元吧。
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随后比特币一路飙升至 8.2 万美元。我当时还挺看涨的。我当时心想，天哪，尽管爆发了战争，价格却还在上涨。Mike，到底怎么回事？你做了什么操作？
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而现在我们来到了 6.6 万美元。所以，你从稍微看错变成了稍微看对。我不会说你完全正确。我认为要想让你完全正确，我们
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实际上需要比特币再下一层楼。它基本上已经回吐了自二月以来取得的所有涨幅，但尚未跌破二月的低点。而且它
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开始触及 200 周移动平均线。是的，今天的 200 周移动平均线位于 6.18 万美元。明天它会稍微高一点，而比特币目前的价格是 6.6 万美元。
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你认为比特币相对于 200 周移动平均线会如何走势？你觉得它会在此处反弹，还是会跌破它？你有什么看法？
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是的，是的。回到那笔卖出操作，老实说，我认为那是一个失误。哦，真的吗？当时我卖出时并没有亏钱，而且我
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实际上昨天基本上已经回购了。但我确实认为，你知道，我在那段时间里对市场判断出现了短暂的偏差。但幸运的是，我们坚持了
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数据所指示的方向。市场确实发生了回落。而要想让我完全判断正确，就像你说的，我们需要进入那些深度价值区间。我认为
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深度价值基本上就是指低于这条 200 周移动平均线的区域，我记得它现在大概在 61,700 还是 61,800。对， 61,800。所以随着时间推移，这个数值还在上升。毕竟它是移动平均线
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而在上一轮周期中，价格曾跌破 200 周移动平均线达 30%。所以这种情况完全可能发生，而且事实上我们现在正接近这一位置。
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嗯，我正在思考的是，我们在多大程度上可以深入探讨市场结构。今天的报告中包含了一些市场结构数据，我们可以就此展开。此外，我们
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还需要开始关注 MicroStrategy（Strategy）的动向，以及市场信心可能进一步侵蚀的潜在风险。对我来说，这才是当前的关键所在。这
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这是一场信心游戏。比特币是一种模因资产。当信心流失时，可能会引发反射效应。而 MicroStrategy 在某种程度上推动了这种向上的反射效应。
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这部分是针对该资产的。但我们现在有可能看到它朝错误的方向发展。因此，我们会深入探讨这些内容。但我觉得，不管怎样，你都知道，
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从历史上看，如果你在 200 周移动平均线附近买入，那一直是一个绝佳的入场区间——前提是你有足够的时间等待。正如你所说，我们目前似乎还没有我们正处于价值区间。
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是的。但我们在寻找深度价值。我认为就本周而言，能否触及深度价值，取决于谁能回答这个问题：MicroStrategy 是否……
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会像它模因式地累积上涨那样，模因式地 unwind（回吐）。 Saylor 能否重振信心，还是说这里存在弱点？我想深入分析一下 STRC。
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图表，但首先我们要和我们的朋友兼赞助商 Galaxy 聊聊。
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这一期是面向机构的。无论您关注的是未来金融，还是仅仅作为下一次工业革命的基础设施，Galaxy 都是您必须了解的名字。他们
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确立了其作为全球领导者的地位，不仅是在数字资产领域，还包括为人工智能提供动力的关键数据中心基础设施。Galaxy 的独特之处在于他们如何连接这两个世界。他们既是一家全面的
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面向数字金融的堆栈平台，涵盖机构交易、托管和代币化，但他们也在构建下一代工业革命。因此，我们拥有了人工智能和高性能计算（HPC）
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就绪的数据中心，包括其 Helios 站点，在 AI 方面拥有 1.6 吉瓦的获批电力。作为一家上市公司，他们正将领导力提升到一个新的水平，
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这种透明度和持久性在加密领域极为罕见。因此，如果您想了解 Galaxy 如何帮助机构进行投资、建设和转型，请访问他们的网站，节目介绍中附有链接。
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notes，bankless.cc/galaxy。
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好的，Michael，我把 STRC 的图表调出来。嗯，先提供一些背景信息：STRC 是 MicroStrategy 发行的一种支付股息的股权收益工具，收益率高达 11.5%，非常惊人。
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收益率。它本应以 100 美元的价格交易。如果交易价格高于 100 美元，MicroStrategy 就可以发行更多的 STRC。如果交易价格低于 100 美元，理论上市场应该会将其买高，或者 MicroStrategy 自己会出手买入
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上去。但任何时候，如果其交易价格大幅偏离 100 美元，就出现了我们需要关注的错位。过去这种情况发生过几次。早在 11 月，它的交易价格曾一路跌至
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90 美元。早在二月份，它曾跌至 93 美元。这两次之后，其价格都回升至 100 美元。但随着比特币的疲软、MSTR 的疲软，以及由于
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MicroStrategy 刚刚出售了 32 枚比特币。虽然数量不多，但具有重大的象征意义。目前 STRC 的交易价格为 95 美元，较历史高点下跌了 5%。我要说的是，尽管这 5% 的跌幅看起来较小
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与过去 STRC 价格偏离 100 美元的情况相比，现在的 STRC 规模更大，市值更高。他们拥有大量的 STRC，因此负债规模也更大。所以
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Michael，说说你正在关注哪些信号，以便从比特币价格中获取超额收益（alpha）。
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是的。你知道那条向下的红线，我大致是这样理解的：这基本上意味着 STRC 持有者在说我们需要更高的收益率。我们认为 11.5% 的收益率不够
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以补偿风险。我们对目前的状况感到紧张，包括你们的现金头寸、比特币价格以及市场信心，而且我们
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开始担心我们拿不到分红，因此为了吸引更多投资者，收益率必须上升。我认为如果价格跌至 80 美元左右，那时它就开始看起来更像是一个信用事件了。
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看起来更像是一个信用事件。但我认为，你知道，这种整个循环，也就是 MicroStrategy 的循环，我们之前在节目中也讨论过。这有点像是一个
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令人印象深刻的操作，甚至好得令人难以置信：当市场对比特币这个资产充满信心时，他能够进入市场筹集资金，出去购买比特币，然后
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比特币价格上涨，接着他又能支付股息、发行更多股权、再支付股息。而股息持有者则会想：“天哪，我竟然在现金上获得了 11.5%的回报。”这简直好得令人难以置信。
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这其中蕴含了大量的反身性，完全建立在对比特币整体的信心之上。而这是我们第一次看到这种信心受到质疑。
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在我看来，他现在的处境相当棘手。我认为这是一个例子，说明他可能在这种融资能力上走得有点太远了。
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你知道，如果我们回溯几个月，这当时还是比特币的看涨理由，人们说我们已经因为 Saylor 进入市场买入而提前建仓了，但现在情况完全逆转了。
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回到 2022 年，他还没有这些优先股等资本结构中的组成部分，当时基本上只是
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MSTR 持有者以及他们账面上的债务。现在的情况是，他处于一个不得不从资本结构中的 MSTR 持有者那里拿钱的境地。这就是当他出售比特币时发生的事，我知道他只卖了 32 枚比特币。
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当他出售这些比特币时，他降低了每股比特币含量，损害了 MSTR 持有者的利益，然后将其作为股息支付给了 STRC 持有者。所以对我来说，问题在于——我确信 Strategy 公司的作战室
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此刻正在紧急运转，他们正试图理清思路，因为这很大程度上关乎向市场传递信号，以及局势将如何演变。我
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认为他们之所以只卖出 32 枚比特币，某种程度上是为了试探市场，让市场先消化这个消息。
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是的，没错。因为如果他们直接抛售十亿美元或更多，那可能会引发类似银行挤兑的动态。所以我认为这就是他们正在做的。目前
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尚不清楚的是，他们究竟需要卖出多少比特币，我认为这在很大程度上取决于那张图表的走势。如果那张图表能回升至
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100 的平价水平， 那就表明人们并不像我们想象的那么紧张，大家仍然喜欢那个收益率，可能存在需求，这样他就可以继续发行更多。呃，然后也许
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比特币反弹，人们很快就会忘记这件事。我认为看跌情形是，价格不会像我们希望的那样迅速回升，这会迫使他不得不
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站出来表示：嘿，我必须再卖出一些比特币。那么接下来会发生什么？那条红线是否会因此进一步下跌？当这种情况发生时，这种
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潜在的死亡螺旋看起来会怎样？是的，问题在于 Saylor 的举动太过显而易见，因为他已几乎没有回旋余地。所以如果 STRC 继续下跌，一旦跌至
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像 90 以下这样的可怕数字，就是在向市场以及所有其他比特币持有者发出信号：喂，Saylor 作为最大的比特币持有者，不得不卖出比特币了。是的。
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而且他的行动速度会比你们慢。所以你现在就可以按下卖出按钮，抢在 Saylor 抛售之前离场，因为他必须为其 STRC 头寸融资，这又会引发一种模因式的向下螺旋，你根本
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不知道它何时才会结束。
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没错。没错。这就是问题所在，而且上涨时的过程也是一样的，对吧？人们在上涨时也在追逐它们。所以这就是挑战。我是说，当我思考整个资本结构时，情况并非他们正在保证金借贷，所以这并不是
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并不是说他们的持仓存在某个具体的清算线之类的问题，这更像是一场信心游戏，而这一切实际上是由 STRC 这款产品引发的。
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所以，这东西有时或许能帮到你，但看起来它可能会伤害市场，而且我认为没人能预测这会如何发展
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会怎么走。这真的完全取决于外部环境。我认为最坏的情况是，他们在第一季度末报告了 21 亿美元的现金及现金等价物，但随后
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Saylor 出面偿还了部分可转换债务。因此，他们目前的现金头寸约为 8.71 亿美元，这大约足以支付 6 个月的股息。所以
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我认为他正试图抢占先机，出售一些比特币，以储备足够支付两年股息的资金，诸如此类。这样或许能让局势逐渐平息。如果他无法做到
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这一点，而且他必须不断抛售以安抚市场，并让 STRC 的价格回升至 100 美元。我认为，这可能相当于他持仓的 2% 到 3%。
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这相当重大。而且这足以真正吓坏市场。我认为，就像我们在开场时讨论的那样，我们究竟走向何方？是否已经见底？对我来说，这就是
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那种会跌至极深价值区间的情形。是的。比如在模因叙事可能崩盘的悬崖边缘买入一点价值资产，这与直接布局深度价值之间存在明显差异。我不确定，但这里确实有非常明确的深度价值逻辑。
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是的，没错。感觉确实如此。确实有这种感觉。另外，我昨晚还在思考一件事，就是，你知道，
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我们正在关注 Zcash 这类项目。我认为 Zcash 在当前市场中很有意思，因为在我看来——虽然我没有具体数据支持——但确实
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似乎有一些加密原生群体，他们可能是 ETH 持有者，也可能是 Bitcoin 持有者，或者是 Solana 持有者，正在将资金配置到 Zcash。因此，如果
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Bitcoin 正面临某种生存危机，而那些早期的 Bitcoin 信仰者开始撤离并转向 Zcash，那这就很有趣了，而且
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这是我们从未见过的现象。历史上，Bitcoin 一直是阿尔法来源，是王者资产。我并不是说这一地位会发生改变。
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但值得思考的一种可能性是，如果情况真的恶化，那么当前的市场格局就会出现竞争。所以
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是啊，这甚至还没谈到量子计算等因素，那只是另一个有效的变量。当只有一个变量时是一回事，但如果有两个变量， 你知道，在这种情况下，1 加 1 等于 3。
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再说一次，如果你看看 Zcash，它的走势图确实有点怪异，但这与某些币种的表现是一致的。比如我们看看 VVV，势头惊人。再看看 Near
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为例。在加密货币领域，有太多代币在整个 2026 年都展现出强劲的势头。
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是的。嗯，还有哪个？Hype 是目前最大的例子。Hype 的势头简直疯狂，自二月以来已上涨 150%。是的。而且
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就像我们之前说的，比特币等主流币种下跌的事实并未显现出来。因此，你看到主流币种 momentum 向下，而其他代币 momentum 向上。而且这种势头似乎
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具有持续性。现在感觉确实如此。现在感觉确实如此。现在感觉确实如此。也许这就是顶部。谁知道呢？你永远无法确切知道。
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是的。而且我往往，你知道，我有点逆向思维，通常更喜欢逆势而行。而且似乎已经形成了一种……
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叙事，或者我会说，来自 X 等平台上许多大型账户的普遍观点是，这是一个资产轮动市场，一切都在围绕这一点进行整合。
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基本上，你刚才展示的那些图表看起来有些泡沫化。我一直在深入研究 Zcash，试图弄清楚这目前究竟是一种投机行为，还是就像……某些东西，现在纯粹是投机性的，对吧？
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嗯，我觉得两者都有。我认为，如果你看看未平仓合约量，再看看那种典型的“资金全面涌入”式的行情……就像你在那里看到的情况一样。
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不过，我也认为你正在看到受保护的 Zcash 供应量上升，而且确实存在一些现货买入行为，如果人们正在转向这边
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来自其他资产的，那可能是长期资本，我是这么认为的。所以，我觉得两者兼有。这一点我正在密切关注，因为确实存在
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在你所描述的这种世界里，嗯，如果比特币持续走弱，其他这些资产实际上并没有随之回落。嗯，至于 ZCAS 实际上
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出现突破，对吧？它已经多次尝试回升至历史高点。如果实现突破，那将是从一个持续十年的水平区间中突围。所以这是需要密切关注的事情，也是我正在紧密追踪的动向。
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确实，确实。我们来谈谈比特币的资金流出。嗯，因为这只是又一个雪上加霜的因素，也就是说比特币正遭到群起而攻之
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左右都有。是的。嗯，如果你只看自 5 月 15 日以来的比特币流出情况，每一天都在 1 亿到——我想这页上最高的是——之间。
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每天 7 亿美元的资金流出。所以在过去大约 15 天里，看起来总共有大约 30 亿到 40 亿美元的资金流出。没有一个没有一个交易日收涨。这到底是怎么回事？
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是的，情况看起来不太妙。再说一次，如果你回溯两个月左右，当时是卖家在买入，ETF 持有者都在坚定持币（diamond-handed）。现在没有任何
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卖家。比特币本周期已经见底。你知道，这已经完全反转了，是的，资金流在 2026 年目前仍是净流出，但我认为它仍然撑得住。
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还算不错。比特币的总资产管理规模（AUM）较去年 10 月的峰值下降了约 5.6% 到 6%。所以，它仍然表现稳健，真正的问题只是动能方面。
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我们目前看到的情况。我认为这背后可能有几个驱动因素。你知道，在宏观层面，我们仍然面临着通胀上升的局面
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通胀。我们知道通胀对比特币非常不利。如果你回顾 2022 年， 那真是艰难的一年，那是一个高通胀的环境。嗯，伊朗的战争尚未平息，而且
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